广发证券早盘0716

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【广发策略】等待信用缓和，挖掘回购线索——周末五分钟全知道（7月第3期）

戴康、郑恺  广发策略研究  今天


报告摘要
● 中美贸易摩擦再升级，从中美进出口结构及征税清单梳理对行业影响
1）玩具与服装类商品交易总额大却未被列入征税清单。2）家具类与车辆类产品加征关税范围近乎覆盖所有个项。3）电气设备、电视以及机械器具等加征商品总额依旧在目标清单上排第一，且加征力度大幅提升，但美对中进口依存度高于中对美出口依存度。

● 6月以来A股上市公司掀起新一轮“回购潮”，与历史几轮不尽相同
回购目的主要四类：市值管理、股权激励、盈利补偿、股权激励注销，其中前两类表明积极诉求。本轮A股“回购潮”的特征——（1）以市值管理、股权激励为目的回购占比更高；（2）发布预案公司超三成处于估值历史10%分位数以下。因此本轮“回购潮”中公司释放出更强烈的稳定股价、市值管理的诉求，凸显了公司引导公司价值向公允价值回归的态度。

●  挖掘回购预案中的信息，关注回购限价与最大回购金额更高的公告
考察11年以来以市值管理和股权激励为目的的167个样本，预案中回购限价相比公告日前收盘价溢价更高的公司，在公告日后获得超额收益的概率和均值相对更高，溢价率在25%以上的公司在公告日及之后一个月的超额收益更为显著；预案中回购金额上限占流通市值比重更高的公司，在公告日后获得超额收益的概率和均值相对更高，占流通市值比大于6%的公司在公告日后的超额收益更为显著。

●  中报业绩线索明朗，创业板预告业绩增速相比一季度明显回落
创业板中报预告低于市场预期，年报才是更大的考验（商誉减值）。截止7月14日创业板已100%披露业绩预告。（1）创业板中报预告业绩增速13.3%，相对于一季报的29.3%明显回落。剔除温氏、乐视后，中报业绩也大幅下行。（2）除了医药生物行业外，其他创业板细分行业中报业绩增速明显减速。（3）对创业板利润形成正贡献的权重公司，大部分中报业绩是由内生业绩贡献的，投资收益或并购并表对创业板中报业绩贡献相对有限；而创业板中报业绩显著负贡献的公司中，存在各类资产减值的现象。

●  绝处逢生耐心布局，等待信用缓和的信号
A股构建中期底部区域，绝处逢生非一蹴而就，需要等待货币政策宽松对于广义流动性传导。消费龙头在全球估值横向比较中依然合理低估（化药/旅游/食品饮料），挖掘成长股的α（计算机/航天航空装备/传媒）；周期板块需要等待更清晰的信用缓和信号，低评级信用债利率何时见顶以及7月下旬中央政治局会议表述都将成为观察信用缓和的信号。主题投资关注自主可控（军工）、促开放（粤港澳大湾区）、扩内需（乡村振兴）。

● 风险提示：
中美贸易争端继续升级，企业中报低预期，信用持续收紧。

报告正文
1本周策略观点

本周值得关注的变化有：1、6月份全国居民消费价格同比上涨1.9%，高于前值1.8%，全国工业生产者出厂价格同比上涨4.7%，高于前值4.1%；2、中国6月出口同比（按美元计）11.3%，低于前值12.6%；中国6月进口同比（按美元计）14.1%，低于前值26%。3、中国6月社会融资规模1.18万亿元，同比多增4192亿元；新增人民币贷款1.84万亿元，同比多增6900亿元；6月M2同比增长8.0%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.1个百分点。4、本周各品种钢价均上涨，钢铁社会库存减少2.10%至457.25万吨，全国水泥市场价格环比小幅回落0.16%。
7月10日美国贸易代表（USTR）办公室公布了或计划对进口自中国的6031种共计2000亿美元的商品加征从价税，中美贸易争端升温放大市场波动率。我们在上周周报《等待“宽信用”夯实底部区域》中表明，借鉴历史底部区域的经验，无需等待“经济底”，在“政策底”出现之后逐步确立的是“股市底”，等待信用缓和的政策信号夯实底部区域。本周市场核心关注中美贸易战、市场回购升温、以及即将披露完毕的创业板业绩预告，我们谈谈对此的看法——

1.  中美贸易摩擦的演进加大A股底部区域的振幅，但不同于上次美对中500亿产品加征关税清单公布时中国商务部立即予以对等清单的反击，本次虽回应称不得不做出必要反制，但并未说明具体措施，或存在有意避免摩擦升级的可能。我们试图梳理美方提出的2000亿征税清单对具体行业的影响。1）玩具与服装类商品交易总额大却未被列入征税清单。2017年美从中进口玩具类商品价值达到255亿美元，占中国玩具类商品总出口额46.7%；进口服饰类商品价值总计达到415亿美元，占中国该类商品总出口额21.5%。美国到目前为止并未对这两类商品征税，其原因可能有二：一是玩具与服饰类商品科技含量较低，对美国打击“中国制造2025”等高科技术行业意义不大；二是这两类商品在美国总进口中占比分别达到81.5%、39%，加征关税反而更易使美国国内企业与消费者遭受较大损失。2）家具类与车辆类产品加征关税范围近乎覆盖所有个项。在2000亿与500亿征税清单中，被加征的汽车相关产品价值合计133亿美元，占17年中国对美汽车相关产品总出口额的91.3%，占中国该类产品总出口额的20%；其中汽车制造业17年中国出口额占行业产值的39.6%。被加征的家具类产品价值总额约为291亿美元，占17年中国对美对应出口额的91.4%，占中国该行业对应总出口比重32.8%；其中家具制造业17年中国出口额占行业产值的20.2%。因此这两类产业主要产品的出口/产值比均在20%以上，且出口的20%以上将被加征关税，对两类行业的需求将受到一定影响。3）电气设备、电视以及机械器具等加征商品总额依旧在目标清单上排第一，且加征力度大幅提升，但美对中进口依存度高于中对美出口依存度。2000亿清单中，电气设备以及电视分类下将被加征产品总额达到488亿美元，锅炉及机械器具即将被加征产品总额达到383亿美元。截至2000亿清单征收细则正式实施，二者被加征产品总额占中国对美相应行业出口额比重将分别达到39.7%与49.4%，但仍剩余接近六成与五成的加征空间。横向比较，电气设备以及锅炉产业中国对美出口额占美国对应产业总进口的41.8%、32.1%，占中国对应产业总出口的24.6%、28.6%，该类产品美国对中国的进口依存度要高于中国对美国出口依存度，若加征幅度继续升级，则美国在这两个行业中也会受到影响。
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2. 作为对股价内在公允价值了解最充分的信息方，近期上市公司回购行为受到关注。本轮A股“回购潮”有些不一样，首先是以市值管理、股权激励为目的回购占比更高，其次是涉及回购的公司处于估值历史低位的公司占比更高，因此本次“回购潮”释放了更多公司对于股价底部区域的信心。“公司法”中对公司回购条件有明确的限制，wind将回购目的主要归纳为四类——市值管理、股权激励、盈利补偿、股权激励注销，其中前两类表明公司有稳定股价、提振信心的诉求，而后两类则是业绩承诺不达标或高管离职所引发的“变相补偿”，属于“被动回购”。回溯A股历史上三轮公司回购数量显著放大的“回购潮”，分别出现在15年3月至8月（204只公司发布预案公告），2016年4月至8月（239只公司发布预案公告），2017年4月至8月（330只公司发布预案公告），我们认为18年6月开始的这一轮“回购潮”与以往有明确不同——（1）自6月以来A股发布回购预案的公司数量161起（回购金额上限268.6亿元），其中以市值管理、股权激励为目的的回购预案数量占比高达50%、回购金额上限的占比高达91%（15、16、17年“回购潮”中这两类回购的数量占比仅18%、2.5%和4.5%）；（2）本轮发布回购预案的公司多处于历史估值底部， 55%的估值处于05年以来历史10%分位数以下，16%的公司估值处于05年以来最低点。可见，相比以往“回购潮”并没有对A股市场形成有效提振不同，本轮“回购潮”中公司释放出更强烈的稳定股价、市值管理的诉求，且估值多处于历史最低区间，凸显了公司对于稳定股价、使公司价值向公允价值回归的态度。

图三图四.PNG

3. 回购预案中可以释放什么信息？——预案中回购限价相比公告日前收盘价更高、最大回购金额相比自由流通市值占比更高的公司，公告日后获得超额收益的概率显著占优。挖掘回购预案中的信息，回购预案中的“回购限价”是上市公司用于回购公司股票的最高价，意味着股价上涨超过这个限价后公司会放弃回购，可以是公司给其公允价值定价的唯一参考值；回购预案中的“回购金额上限”是上市公司用于回购公司股票支付的最大金额，表明公司愿意回购的最大力度。我们剔除以股权激励注销、业绩承诺不达标而做出补偿这两种“被动回购”，而着重考量11年以来以市值管理和股权激励为目的的167个“主动回购”样本，预案中回购限价相比公告日前收盘价溢价更高的公司，在公告日后获得超额收益的概率和均值相对更高，溢价率在25%以上的公司在公告日及之后一个月的超额收益更为显著；预案中回购金额上限占流通市值比重更高的公司，在公告日后获得超额收益的概率和均值相对更高，占流通市值比大于6%的公司在公告日及之后一个月的超额收益更为显著。

图五图六.PNG

4. 以市值管理和股权激励为目的的回购预案向市场传递积极信号，“公告日效应”较为显著。我们放大今年6月以来明显提速的A股上市公司回购预案，摘录其中回购限价相比公告日前收盘价溢价幅度最高的公司，以及最大回购金额占流通市值占比最大的公司，其中大部分已经在公告日后收获显著正超额收益。
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5. 创业板中报预告低于市场预期，年报才是更大的考验（商誉减值）。截止7月14日创业板已100%披露业绩预告，净利润增速显著回落。除了医药生物行业外，其他创业板细分行业中报业绩增速相对于一季报均明显减速。权重公司中正的业绩贡献来自于内生性增长，负的业绩拖累主要来自于各类资产减值。（1）创业板中报预告业绩增速13.3%，相对于一季报的29.3%明显回落。剔除温氏、乐视后，创业板中报预告业绩增速16.7%，相对于一季报的34.8%也大幅下行。创业板（剔除温氏、乐视）中报单季环比增速仅为27.8%，显著低于季节性，为2010年以来的最低水平。（2）创业板细分行业中，医药、化工、机械、电子、传媒等行业的利润占比超过一半，其中医药、化工、机械三个行业的中报业绩显著正增长。除了医药生物行业外，其他创业板细分行业中报业绩增速相对于一季报均明显减速。（3）分析创业板中报净利润占比超过1%的前10家权重股中，大部分公司的中报业绩是由主业贡献的，投资收益或并购并表对创业板中报业绩贡献相对有限；而创业板中报业绩显著负贡献的公司中，存在各类资产减值的现象。（详情请关注我们今日发布的创业板中报业绩预告分析报告）

6. 绝处逢生耐心布局。等待信用缓和的信号。本周公布的6月社融数据显示广义流动性依然偏紧，信贷同比多增、财政存款同比多减少未能对冲总量下滑，仍需等待信用监管政策的更多对冲，去杠杆路径&中美贸易摩擦仍未清晰，因此市场风险偏好上行的空间仍受制约，A股处于构建中期底部区域阶段，“绝处逢生”非一蹴而就。大体量资金在A股筑底过程中仍要耐心关注绩优股。消费龙头在全球估值横向比较中依然合理低估（化药/旅游/食品饮料），建议在市场消化仓位的过程中逢低配置；6月以来受贴现率下行短期驱动的“成长先飞”行情将历经中报业绩考验，我们建议挖掘成长股的α（计算机/航天航空装备/传媒）；周期板块的反弹需要等待更清晰的信用缓和信号，低评级信用债利率何时见顶、或者7月下旬中央政治局会议对去杠杆路径是否温和的表述都将成为观察信用缓和的信号；。主题投资：建议关注应对中美贸易摩擦带来的投资机会，包括自主可控（军工）、促开放（粤港澳大湾区）、扩内需（乡村振兴）等。

2本周主要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年07月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌18.27%，相比上周的-18.80%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降1.99%，月同比下降1.20%，周环比下降9.18%。
汽车：乘联会数据，7月第1周乘用车零售销量同比下跌17%，较6月第4周8.5%大幅下跌。中国汽车工业协会数据，6月商用车销量39.9万辆，同比上升18.20%；乘用车销量187.4万辆，同比上升2.30%。

中游制造
钢铁：本周综合钢价指数小幅上涨，各地区钢价全面上涨，各品种钢价全面上涨。本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.34%至4208.08元/吨，冷轧价格指数涨0.33%至4720.90元/吨。本周钢材总社会库存下降1.26%至998.42万吨，螺纹钢社会库存减少2.10%至457.25万吨，冷轧库存跌0.77%至117.66万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨8.83%至1515.35 元/吨，冷轧涨2.56%至1678.17 元/吨。截止7月13日，螺纹钢期货收盘价为3959元/吨，比上周上涨4.74%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.16%，价格下跌地区主要是辽宁、吉林和浙江沿海，幅度10-30元/吨。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.20%至425.5元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为452.86元/吨，中南地区保持不变为435.00元/吨，华北地区保持不变为406.0元/吨。
化工：化工品价格保持平稳，价差下行。国内尿素涨0.22%至1954.29元/吨，轻质纯碱（华东）大跌3.18%至1846.43元/吨，PVC(乙炔法)涨0.48%至6906.57元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.95%至9357.14元/吨，丁苯橡胶涨0.98%至12557.14元/吨，纯MDI涨0.65%至28685.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨0.45%至1275.71美元/吨，国际纯苯涨0.50%至833.21美元/吨，国际尿素涨2.25%至260.00美元/吨。

上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.26%至560.14元/吨，太原古交车板含税价稳定在1610.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.15%至677.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.29%至692.50万吨，港口铁矿石库存增加0.06%至15351.73万吨。
国际大宗：WTI本周跌1.22%至67.32美元/桶，Brent跌3.07%至74.92美元/桶，LME金属价格指数跌1.82%至3005.20，大宗商品CRB指数本周跌2.22%至193.73；BDI指数本周涨2.71%至1666.00。

2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周大涨3.06%，行业涨幅前三为休闲服务(9.16%)、医药生物(7.96%)和电子(7.43%)；涨幅后三为传媒(1.12%)、国防军工(0.89%)和采掘(0.34%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周15.25倍上升到本周15.80倍，PB（LF）从上周1.62倍上升到本周1.68倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周22.47倍上升到本周23.36倍，PB（LF）从上周2.05倍上升到本周2.13倍；创业板PE（TTM）从上周49.21倍上升到本周51.98倍，PB（LF）从上周3.35倍上升到本周3.53倍；中小板PE（TTM）从上周29.56倍上升到本周30.83倍，PB（LF）从上周2.73倍上升到本周2.84倍；A股总体总市值较上周上升0.52%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.89%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.26倍上升至本周2.33倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.30倍上升到本周4.40倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.45倍上升到本周2.50倍；本周股权风险溢价从上周0.93%下降至本周0.79%，股市收益率从上周4.45%下降至本周4.28%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为15.59亿份,上周为1062.53亿份；本周基金市场累计份额净增加30.12亿份。
融资融券余额：截至7月12日周四，融资融券余额9011.84亿，较上周下降0.46%。
限售股解禁：本周限售股解禁563.18亿元，预计下周解禁477.53亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持1.26亿，本周减持最多的行业是食品饮料(-3.53亿)、非银金融(-1.62亿)、通信(-0.79亿)，本周增持最多的行业是房地产(3.34亿)、电气设备(0.94亿)、商业贸易(0.89亿)。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至120.61，上周A/H股溢价指数为120.03。

2.3 流动性
央行本周共进行了1笔逆回购，总额为300亿元；共有5笔逆回购到期，总额为1200亿元；共有2笔MLF（投放），总额为3600亿元；共有1笔MLF（回笼），总额为3600亿元；公开市场净回笼900亿元。截至2018年7月13日，R007本周上涨18.50BP至2.71%，SHIB0R隔夜利率上涨51.30BP至2.48%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌20.00BP至3.65%，珠三角下跌20.00BP至3.70%；期限利差本周下跌8.47BP至0.42%；信用利差涨8.04BP至1.30%。

2.4 海外
美国：周二公布美国6月NFIB中小企业乐观程度指数107.2%，高于预期值106.9%，低于前值107.8% ；周三公布美国6月PPI环比0.3%，高于预期值0.2%，低于前值0.5%；美国6月核心PPI同比2.8%，高于预期值2.6%和前值2.4% ；美国6月PPI同比3.4%，高于预期值和前值3.1% ；周四公布美国6月CPI环比0.1%，低于预期值和前值0.2%；美国6月CPI同比2.9%，与预期值持平，高于前值2.8% ；周五公布美国7月密歇根大学消费者信心指数初值97.1，低于预期值98和前值98.2；美国6月进口价格指数环比-0.4%，低于预期值0.1%和前值0.9% 。
欧元区：周二公布英国5月制造业产出环比0.4%，低于预期值0.7%，高于前值-1.3%；英国5月工业产出环比-0.4%，低于预期值0.5%，高于前值-1%；英国5月制造业产出同比1.1%，低于预期值1.9%，高于前值0.9%；英国5月工业产出同比0.8%，低于预期值1.9%和前值1.6% ；欧元区7月ZEW经济景气指数-18.7，低于前值-12.6 ；周四公布欧元区5月工业产出同比2.4%，与预期值持平，高于前值1.7%；欧元区5月工业产出环比1.3%，高于预期值1.2%和前值-0.8% 。
日本：周一公布日本5月未季调经常帐为19383亿日元，高于预期值12660亿日元和前值18451亿日元；周二公布日本6月货币存量M2同比3.2%，与预期值和前值持平；日本6月M3同比2.7，与预期值和前值持平；周三公布日本5月核心机械订单环比-3.7%，高于预期值-4.9%，低于前值10.1%；日本6月国内企业商品物价指数同比2.8%，与预期值持平，高于前值2.7%；日本5月第三产业活动指数环比0.1%，高于预期值-0.3%，低于前值1%；周五公布日本5月工业产出环比终值-0.2%，与前值持平；日本5月工业产出同比终值4.2%，与前值持平。
本周海外股市：标普500本周涨1.50%收于2801.31点；伦敦富时涨0.58%收于7661.87点；德国DAX涨0.36%收于12540.73点；日经225涨3.71%收于22597.35点；恒生涨0.74%收于28525.44。

2.5 宏观
CPI&PPI：2018年6月份，全国居民消费价格同比上涨1.9%（前值1.8%），环比下降0.1%（前值-0.2%）。全国工业生产者出厂价格同比上涨4.7%（前值4.1%），环比上涨0.3%（前值0.4%）。
外汇储备：中国6月外汇储备31121.3亿美元，较上月增加15.1亿美元，结束两个月连降。
贸易帐：中国海关总署数据，中国6月出口同比（按美元计） 11.3%，高于预期9.5%，低于前值 12.6%；中国6月进口同比（按美元计）14.1%，低于预期21.3%，低于前值26%；中国6月贸易差额为416.1亿美元，预期277.2亿美元和前值249.2亿美元，差额有所扩大。
金融数据：6月社会融资规模1.18万亿元，前值0.76万亿元，同比多增4192亿元；新增人民币贷款1.84万亿元，前值1.15亿元，同比多增6900亿元。
货币供应：6月M2货币供应量同比增长8.0%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.1个百分点；6月M1货币供应同比增长6.6%，增速比上月末高0.6个百分点，比上年同期低8.4个百分点。

3下周公布数据一览
下周看点：中国二季度GDP同比；美国6月工业产出环比；英国6月CPI同比、环比；日本6月CPI。
7月16日周一：中国二季度GDP同比；中国6月规模以上工业增加值同比；美国6月零售销售环比；美国7月纽约联储制造业指数
7月17号周二：美国6月工业产出环比；英国5月三个月ILO失业率；英国6月失业金申请人数变动(万人)；英国6月失业率
7月18日周三：美国5月国际资本净流入(亿美元)；英国6月CPI同比、环比；欧元区6月调和CPI同比终值；欧元区6月调和CPI环比
7月19日周四：美国7月14日当周首次申请失业救济人数(万人)；英国6月零售销售同比；日本6月未季调商品贸易帐(亿日元)
7月20日周五：日本5月所有产业活动指数环比；日本6月CPI

风险提示：
中美贸易争端继续升级
国内金融去杠杆力度超预期