广发证券•早间速递0703

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【广发•早间速递】宏观/策略/港股策略/银行/环保/宏观及银行每日一图

广发证券研究  今天

【宏观】韧性与分化——2018年中中微观梳理与展望
● 核心观点：
宏观数据的分化和宏微观的背离是2018年上半年的经济特征之一。市场对经济的印象多由月度的“固定投资完成额”与“社会消费品零售总额”数据而来；然而这两个指标与GDP的资本形成、最终消费支出有较大差异。观察不同工业生产行业、消费行业的景气度，理解不同行业的分化趋势更为重要。
我们力求在第二产业中找到三驾马车的需求对应部分，从中微观角度观测行业的运行状况及其下半年趋势。我们根据行业间投入产出关系绘制了经济产业链全景图，并从五个维度（需求与盈利比重、库存周期、需求与杠杆变化、盈利增长与利息支出的赛跑、应收账款与现金流）出发刻画工业38个工业细分行业全景。从我们更新的投入产出表来看，国内固定资本形成需求主要来自于建筑业与机械设备、汽车、交运设备制造等行业两大产业谱系。2018年上半年经济就是受益于这两个产业谱系景气偏高，这也是经济表现和我们的直观逻辑有所背离的原因。下半年广义财政和基建可能会有扩张，上述两大产业景气度不会太差，固定资本形成对经济需求仍有支撑作用。
第三产业：产出缺口进入持续扩张区间。2012年刘易斯拐点以来，劳动力供给逐渐走向短缺，尽管部分就业人口由第二产业向第三产业转移，仍然跟不上需求扩张的步伐；2016年起经济周期回暖，第二产业景气度吸引就业人员回流并加剧了第三产业的产出缺口，这也是2016年以来服务业PMI的从业人员分项步入低迷以及服务类价格增幅显著高于消费品的原因之一。服务业的产出缺口为供给带来扩张动力，需求增长与价格坚挺带来服务消费的名义增速上升，这种趋势仍将持续。
● 风险提示：
经济超预期下行。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《韧性与分化——2018年中中微观梳理与展望》
对外发布时间：2018年07月02日
报告作者：
盛  旭   分析师执业证书编号：S0260518050001

【宏观】从库存特征到利率复盘——2018年年中债券市场分析与展望
● 核心观点：
2018年的库存特征与2012年有高度的相似性。从产成品、原材料、半成品角度梳理工业企业库存特征，企业行为特征和通胀预期，我们的分析发现2018年的库存特征和宏观面与2012年有高度的相似性。
从行业产出缺口推演2018年下半年经济：产出的韧性与价格的低弹性。首先，2018年下半年下游消费品行业和中下游中高端装备设备制造业产出边际下行；上游工业品原材料行业产出边际上行。其次，2018年下半年通胀压力不大，但通胀的底部区域或在2018年下半年。再次，上游工业品与下游消费品行业产出缺口走势背离、趋势相反，工业品价格可能会有一定程度的波动来完成上下游利润关系的再平衡。最后，PPI增速差领先上下游产出缺口增速差，从两部门框架来理解，经济整体将表现出产出的韧性和价格的低弹性。
当前的去杠杆和结构化信贷政策，实质上是对过去货币供应目标的再调整，即从原来对房地产和基建的顺周期和对制造业的逆周期，转变为对制造业投资的顺周期和对地产和基建一定程度的逆周期。
从库存和产出缺口综合特征来看，工业企业产成品库存整体处于主动去库阶段，利率有顶部约束。上游工业品产出边际增加，主动补库；中游装备设备制造和下游消费品产出边际下降，主动去库。从两部门框架理解上下游产出缺口的特征，2018年下半年通胀压力不大，处于底部区间；工业品价格或有小幅回调。
从利率传导的框架理解当前利率市场的形势：目前已大致包含了未来不降息不加息情景下的充分定价；“流动性充裕+短端利率底部稳定”组合下，利率下行空间来自于对利差的挤压。
● 风险提示：
外部环境变化显著超预期；金融去杠杆影响显著超预期。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《从库存特征到利率复盘——2018年年中债券市场分析与展望》
对外发布时间：2018年07月02日
报告作者：
邹文杰   分析师执业证书编号：S0260518020003

【策略】再论债转股去杠杆
● 核心观点：
一周“主题说”：再论债转股去杠杆
根据新华网，6月24日央行宣布定向降准释放约5000亿元支持市场化债转股项目。我们认为，此次定向降准意在缓解签约项目落地率低核心问题，是通过货币边际宽松途径推进市场化债转股计划的创新性尝试。实操层面，市场化债转股“募投管退”全流程要点包括募集方式、资金来源、实施机构、定价方式、公司治理形式、资本退出路径等方面。以史为鉴，与98年债转股有何不同？主要包括债务环境、实施主体、资金筹集、定价方式、审批流程等方面。
主题策略层面，建议从“银行+企业+AMC”三大参与主体出发关注债转股主题中长期投资机会
1）银行主线。虽然定向降准短期可能降低资本充足率，但中长期看能够降低银行不良贷款率，提升资金运用能力；2）债转股企业主线。债转股的直接效果在财报上体现为降低其杠杆率、降低融资成本、优化资产负债结构，进而提高股东回报能力。目前实施债转股企业集中在煤炭、钢铁、交运等领域，重点关注已经或可能参与债转股的高负债上市公司。3）AMC主线。对于银行下设的债转股专营子公司或另外的第三方机构（地方AMC等），债转股项目落地加速有望带来业绩释放。
● 风险提示：
宏观经济相关不确定性；A股风险偏好下降，整体估值系统性下行；行业景气度不达预期；上市公司盈利不达预期。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《再论债转股去杠杆》
对外发布时间：2018年07月01日
报告作者：
戴   康   分析师执业证书编号：S0260517120004

【港股策略】等待稳定的“政策锚”
● 核心观点：
市场在担心什么？既有“外患”，又有“内忧”。外部风险因素包括：中美贸易战、高波动的美股、上行的美债、美元和油价等；而国内去杠杆和紧信用、经济放缓、人民币贬值预期加剧市场悲观情绪。
中美贸易战的背景下，国内宏观政策已在微调，“内忧”的边际缓解仍是一条重要线索。未来进一步的降准、更加积极的财政政策、债券融资功能的修复等仍值得期待。一旦微调的信号明朗，“政策锚”也将更加稳定，预期存在修复的可能。潜在的担忧是人民币汇率，货币政策“外紧内松”的背景下贬值压力仍然存在，因此政策调整更多是微调。
投资策略方面，预计政策边际调整的主线更加明朗，市场短期超调后“蓄势反弹”的条件正在积累。行业配置上，继续“紧抱内需股”。其一，建议关注受紧信用影响较小的中资地产和工业周期龙头（重卡、工程机械、建材）；其二紧抱“内需消费升级”，关注博彩、航空服务和纺织服装龙头。
● 风险提示：
美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《等待稳定的“政策锚”》
对外发布时间：2018年07月01日
报告作者：
廖  凌   分析师执业证书编号：S0260516080002

【银行】未雨绸缪，资本释放——模拟资产负债表推演债转股的影响
● 核心观点：
不良压力抬升，资本约束银行信用扩张，推进债转股以未雨绸缪
去杠杆、严监管带来信用收缩，逐步传导为经济下行和银行不良抬升压力。不良抬升将直接消耗银行资本，约束银行信用扩张，会进一步加大经济下行压力。当前商业银行整体不良率仍在低位，此时推进债转股属于未雨绸缪。
债转股有助于现有不良处置、潜在不良出表，以释放银行资本
1、现有不良资产转股:假设注册资本金100亿元，债转股子公司大约能承接533亿元的股权投资，如果按照30%的折价受让银行现有不良资产，大概能处置1777亿元的不良资产，提升银行资本金约433亿元，释放约4000亿元信贷空间。
2、潜在不良资产转股:如果原价承接533亿元的潜在不良，相对于潜在不良在银行表内暴露的情况，大概能减少银行资本损耗433亿元，避免银行体系约4000亿元信贷扩张能力的消失。
如果能合理引入社会资本，债转股将助力去杠杆和国企改革
目前政策鼓励社会资本参与债转股，如果债转股实施在对价、治理机制上能合理设计，或许能在降低企业杠杆率同时推进国有企业改革。当然，这里面会涉及转股效率和银行资本损失的权衡。
债转股能否助力良性去杠杆，最终取决于经济效率能否提升
1999年到2008年，经济低杠杆环境和经济增速快速抬升为四大AMC不良消化提供了经济基础。当前，我国宏观杠杆率较高，在去杠杆的环境中提升经济增速是实现良性去杠杆的核心问题。
降准对于债转股目前看不到直接业务关联，或许是为了设置数量目标
对于银行体系来说，债转股主要是资产端不同资产的置换，负债端变化不大。
债转股释放银行资本约束，提升信用扩张能力，有助于修复银行估值
● 风险提示：
政策落地不及预期；经济下行幅度超预期；金融监管力度超预期；汇率波动超预期。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《未雨绸缪，资本释放——模拟资产负债表推演债转股的影响》
对外发布时间：2018年07月02日
报告作者：
倪  军   分析师执业证书编号：S0260518020004

【环保】环保督察高压持续，静待融资环境改善
● 核心观点：
融资困境预期导致下跌、“大订单—再融资”仍有效
当下环保板块核心矛盾在于旺盛的需求增长和融资的艰难环境。基于环保“大订单——再融资”的成长模式，融资环节的悲观情绪导致现有业绩预测难以被市场采信，甚至存在下调盈利预测的风险。但拉长来看，环保生态项目作为三大攻坚战的核心内容，又涉及民生问题，其需求持续增长的确定性较强，而融资问题的解决则有待于相关政策的优化调整。
从蓝天到碧水，近9000亿元水处理市场加速释放
从政策周期来看，黑臭水体、水源地保护等专项核查已启动，而长江流域、渤海海域、农村农业等相关细分领域规划有望在年内公布。同时PPP模式正逐步进入良性发展期，而龙头企业有望通过业绩兑现去回复市场对成长增速的质疑。
环保督察持续高压，市场化的去产能将成为常态
监管政策上，环保督察“回头看”逐步常态化、蓝天保卫战地域范围扩大，碧水保卫战、清废活动等专项督察不断推出。预期2019年，更为长效机制的环保税、排污许可等政策正加速推进，环保成本大幅增加将倒逼中小产能被迫退出市场，使得达标排放的龙头企业竞争优势不断提升，即市场化去产能将成为常态。
动态PE五年新低反映悲观情绪，静待融资环境改善
当前板块PE（TTM整体法）仅为22.7倍，处于近五年最低位；若融资环境改善，则建议重点关注需求快速释放的水处理方向。当前可重点关注现金流较好的运营公司。环保督察高压延续，年内仍有多个专项核查方案将推出，19年环保税、许可证等制度将监管长效化，我们预期部分行业的实际环保成本将大幅上升，导致市场化去产能启动。
● 风险提示：
融资环境持续收紧的风险；政府财政收入下滑导致环保投入不足的风险；地方政府整改力度不及预期的风险。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《环保督察高压持续，静待融资环境改善》
对外发布时间：2018年07月02日
报告作者：
郭  鹏   分析师执业证书编号：S0260514030003

【宏观每日一图】美欧花旗经济意外指数


【银行每日一图】债转股与去杠杆

1999年到2005年期间，四大AMC公司累计接收处置不良资产2.4万亿元，为我国银行业和经济做出了重大贡献。需要说明的是，上一轮不良顺利处置得益于当时低杠杆环境和后续经济快速增长。当前债转股措施最终能否实现杠杆的良性去化，或许要依赖最终经济增长效率能否提升。


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