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李召麒
山西证券研究所
2025年03月21日 07:53
上海
今日要点●【山证纺服】安踏体育2024年报点评-2024年稳健增长，户外运动品牌营收突破百亿
●【公司评论】横店东磁(002056.SZ)：横店东磁年报点评-Q4业绩超预期，印尼产能有望持续兑现超额利润
●【公司评论】开发科技(920029.BJ)：新股覆盖研究-开发科技-领先的智能计量终端及智慧能源管理系统解决方案提供商
【山证纺服】安踏体育2024年报点评-2024年稳健增长，户外运动品牌营收突破百亿王冯 wangfeng@sxzq.com【投资要点】事件描述3月19日，公司发布2024年年报，2024年，公司实现营收708.26亿元，同比增长13.6%，实现归母净利润155.96亿元，同比增长52.4%。拟派末期股息118港分/股，全年派息率51.4%（剔除Amer Sports上市事项及Amer Sports配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得）。
事件点评2024年公司营收增长稳健，电商渠道增速快于线下。营收端，2024年，公司实现营收708.26亿元，同比增长13.6%，其中公司电商渠道收入同比增长21.8%，占集团收入比重上升2.3pct至35.1%。从流水角度看，2024年，安踏品牌、FILA品牌、所有其它品牌零售流水同比分别增长高单位数、中单位数、40%-45%。业绩端，2024年，公司实现归母净利润155.96亿元，同比增长52.4%，剔除Amer Sports上市事项及Amer Sports配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得，归母净利润同比增长16.5%至119.27亿元，主因分占联营公司收益增加。
安踏品牌：电商渠道增速领先，线下门店数量保持增长。2024年，安踏品牌收入同比增长10.6%至335.22亿元，占集团收入比重47.3%。分渠道看，DTC 模式、电子商务、传统批发及其他渠道收入分别为182.38、119.85、32.99亿元，同比增长7.3%、20.7%、-2.1%，收入占比分别为54.4%、35.8%、9.8%。盈利能力方面，安踏品牌毛利率同比下滑0.4pct至54.5%，主因毛利率较低的鞋类产品占比增加、毛利率较低的电商业务占比显著提升；经营利润率同比下滑1.2pct至21.0%。截至2024年末，安踏、安踏儿童门店分别为7135、2784家，较期初净增82、6家。
FILA品牌：加大产品及品牌投入，盈利能力有所下滑。2024年，FILA 品牌实现收入266.26亿元，同比增长6.1%，收入占比为37.6%。2024年，FILA品牌销售毛利率同比下滑1.2pct至67.8%，主因公司策略性增强和提升产品功能和质量，以致成本率上升、主动提升毛利率较低的鞋类产品占比。经营利润率同比下滑2.3pct至25.3%。截至2024年末，FILA品牌门店共2060家，较期初净增88家。
所有其它品牌：营收规模突破百亿，经营利润率稳中有升。2024年，迪桑特、可隆体育等其他品牌收入同比增长53.7%至106.78亿元，收入占比为15.1%。其中，迪桑特收入增长超过35%，可隆收入增长超过60%。盈利能力方面，所有其它品牌毛利率同比下滑0.7pct至72.2%，经营利润率同比提升1.5pct至28.6%。截至2024年末，迪桑特、可隆品牌门店分别为226、191家，较期初净增39、27家。
2024年公司加大品牌、渠道及产品研发投入，经营利润率有所波动。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比下滑0.4pct至62.2%，经营利润率同比下滑1.2pct至23.4%。费用率方面，2024年，公司销售费用率为36.2%，同比提升1.5pct，其中广告及市场推广费用率同比提升0.8pct至9.0%，公司管理费用率为5.9%，同比持平，其中研发费用率同比提升0.2pct至2.8%。2024年公司归母净利润率同比提升5.6pct至22.0%，剔除Amer Sports上市事项及Amer Sports配售事项权益摊薄所致的利得影响，归母净利率同比提升0.4pct至16.8%，主因分占联营公司收益增加。存货方面， 2024年，公司存货为107.60亿元，同比增长49.2%，主因2023年末存货基数低，平均存货周转天数123天，同比持平。经营活动现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为167.41亿元，同比下降14.7%。截至2024年末，公司净现金为314亿元，同比下降6.5%。
投资建议2024年，公司在较为波动的消费环境背景下，践行单聚焦、多品牌、全球化战略，营收取得稳健增长，集团市场份额进一步提升，户外品牌矩阵表现亮眼。盈利能力方面，公司坚持产品研发投入、坚定集团旗下各品牌定位，加大品牌投入，经营利润率有所波动，但整体处于较高水平。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为4.99、5.57和6.35元，3月19日收盘价对应公司2025-2027年PE为18.1/16.2/14.2倍，维持“买入-A”建议。
风险提示国内消费恢复不及预期；电商渠道增长放缓；行业竞争加剧。
【公司评论】横店东磁(002056.SZ)：横店东磁年报点评-Q4业绩超预期，印尼产能有望持续兑现超额利润肖索 xiaosuo@sxzq.com【投资要点】事件描述事件：3月12日，公司披露2024年年报，2024年公司实现营业收入185.6亿元，同比下滑6.0%，实现归母净利润18.3亿元，同比增长0.5%。24Q4单季度实现营业收入49.8亿元，同比增长25.4%，净利润9.1亿元，同比增长4.4倍，环比增长2.2倍，超市场预期。
事件点评光伏板块印尼产能释放，逆市保持较好盈利。2024年公司光伏板块实现收入 110.7亿元，出货17.2GW，同比增长73%。估算全年平均毛利0.12元/W，组件端平均盈利约4-5分/W。2024年下半年由于印尼电池片产能释放，毛利率大幅上行，预计2025年印尼出货3.5GW+，有望持续贡献超额利润。公司整体电池片产能23GW、组件产能17GW，预计今年出货量20GW以上。
磁材器件龙头地位巩固，业绩贡献稳定。2024年公司磁材器件实现收入 45.8亿元，出货23.2万吨，同比增长17%。截至2024年底，公司磁材产能29万吨（包括永磁、软磁、塑磁、外售预烧料等），是全球最大的铁氧体磁性材料生产企业。估算2024年磁材吨毛利0.45万元，24H2环比24H1略有上升。器件方面，公司的铜片电感作为芯片供电模块，广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组等，主流AI服务器里的用量约200-300个，预计未来几年的复合增长会超20%。此外，公司的EMC滤波器件广泛用于新能源车的OBC、BMS、DC-DC转换器等，单车价值约100-200元，公司EMC滤波器件已获得多个新能源车企的定点开发和生产。
锂电聚焦小动力领域，小圆柱电池出货量国内前三。2024年公司锂电产业实现收入24.2 亿元，出货5.31亿支，同比增长56%。估算公司单支毛利约0.58元，年度来看呈现上行趋势。公司主打18650、21700系列产品，产能7GWh，下游应用以电动二轮车为主，占比约 70%，电动工具占比10%+，智能家居领域占比 10%+，剩余为储能等，今年出货目标超6亿支。
投资建议预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.0亿元、27.3亿元、31.2亿元，对应公司3月19日收盘价15.97元，2025-2027年PE分别为11.3倍\9.5倍\8.3倍。考虑公司三大主业稳步向上，光伏优质产能释放带来了明显业绩增长，整体PE估值较低，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
风险提示海外产能政策风险；产品价格大幅下跌；原材料价格大幅上涨等。
【公司评论】开发科技(920029.BJ)：新股覆盖研究-开发科技-领先的智能计量终端及智慧能源管理系统解决方案提供商盖斌赫 gaibinhe@sxzq.com【投资要点】开发科技是国际领先的智能计量终端及智慧能源管理系统解决方案提供商，公司主营业务为智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件的研发、生产及销售。公司是全球最早参与智能电表研发及部署的企业之一，累计向40余国出口超9000万套智能计量设备。
智慧能源体系完善，产品更新换代，共同驱动行业需求。在全球能源结构向清洁化、智能化加速转型的背景下，智慧能源体系的深化建设与产品技术标准的升级换代，共同构筑行业增长的核心动能。一方面，各国“双碳”政策与新型电力系统建设推动能源管理向数字化纵深发展；另一方面，技术标准迭代驱动存量设备进入换装周期。此外，新能源并网、虚拟电厂等场景的拓展，进一步要求智能计量终端向高精度、高兼容性及多源数据协同演进，带动软硬件一体化解决方案（如开发科技的AMI系统）渗透率提升。
先发优势奠定根基，海外影响力显著，海内外持续发力。开发科技自1998年率先参与欧洲智能电表研发及部署以来，在欧洲市场树立标杆（2023年市占率12.14%，英国市场唯一自主品牌中企），并深度参与沙特、乌兹别克斯坦等国家级智慧能源项目；同时向中东、南美等新兴市场输出“设备+系统+运维”全链条解决方案。国内布局同步发力，公司进入国家电网供应链体系，紧抓IR46标准电表替换窗口期，并拓展水、气表多元化能源计量场景。
盈利预测、估值分析和投资建议：公司具备先发优势，并且在欧洲等海外市场具备一定的市占率，随着智慧能源体系及“双碳”目标的持续推动，公司将继续受益。公司此次发行，发行价为30.38，对应发行后市值为42.19亿元（考虑超额配售），2024年PE为7.16X，低于可比公司PE（TTM）均值15.10X。
风险提示：境外市场经营风险；境内外市场开拓风险；客户集中度较高及与客户业务合作可持续性的风险；汇率变动导致汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益金额波动的风险；交易金融衍生工具的风险。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001报告发布日期：2025年3月21日【分析师承诺】本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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发表于 2025-3-21 07:57
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